全国人民代表大会隆重开幕，政府工作报告总结2022并展望2023年经济工作[1]。如何理解经济增长目标？货币财政如何协同？产业科技政策上有哪些亮点？房地产市场如何演变？如何布局市场？中金总量联合行业团队为您全面解读。整体来看，我们维持对于2023年宏观经济和政策积极的观点。（1）2023年5%左右的GDP增长目标，兼顾当前与长远。“必须在提高质量效益基础上长期保持合理经济增长,续写经济快速发展和社会长期稳定两大奇迹新篇章”。失业率目标调整至5.5%左右，但是考虑到高校毕业生人数上升，城镇新增就业目标上调至1200万左右。（2）宏观政策保持积极的态度。财政政策加力提效，货币政策精准有力。3%赤字率和3.8万亿元地方政府专项债的目标较2022年也有所上升。（3）强调重大经济金融风险的有效防范化解。有效防范化解优质头部房企风险，支持刚性和改善性住房需求；地方政府债务方面，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。宏观统筹发力，兼顾当前与长远3月5日，十四届全国人大一次会议开幕会举行，国务院总理李克强作政府工作报告[2]。政府对2023年经济增长目标的设定为5%左右，这一目标的设置既兼顾了短期稳增长的需要、也规避了过度刺激。要实现增长目标，主要依靠消费和投资，消费主要依靠大宗消费和生活服务消费，而投资既包括基建也包括补短板项目。为了拉动消费投资，政策将从供需两端发力，需求政策支持短期增长而不过分刺激；供给端政策除了中长期政策，也针对短期紧迫的问题发力。防范系统风险同样也要兼顾当前与长远，房地产风险防控已经从供需两端形成了相对完善的框架，接下来重点可能是抓落实；今年化解地方政府债务风险的政策可能更加清晰，一方面要缓解短期的地方财政压力，另一方面也要逐步建立起长效的管理机制。客观审视环境，增长目标设置兼顾当前与长远。《政府工作报告》对于经济的判断是“国内经济增长企稳向上基础尚需巩固”，并指出了当下经济面临的一系列问题，包括外部不确定性、民营企业预期、中小微企业经营、基层财政、房地产风险等；与此同时，针对疫情防控，《政府工作报告》也强调要做好常态化防控阶段的各项工作。增长目标的实现主要依靠扩内需，也就是消费和投资的带动，结合此前各项资料我们可以梳理出若干主要抓手。《政府工作报告》指出“需求不足仍是突出矛盾”，把“着力扩大国内需求”放在各项工作建议的第一点，并指出了今年消费和投资的主要发力方向。在消费方面，《政府工作报告》专门提出要“稳定大宗消费”、“推动生活服务消费恢复”。结合中央经济工作会议、《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》等会议和文件精神来看，大宗消费方面可能会更加侧重新能源汽车、绿色智能家电、绿色建材等新型商品消费，生活服务消费可能将涉及养老、教育、医疗等诸多民生领域。投资方面，《政府工作报告》强调“加快实施‘十四五’重大工程，实施城市更新行动”、“鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设”。“十四五重大工程”、“城市更新”可能主要以基建项目为主，“补短板”项目可能不仅局限于基建项目，还包括与科技创新相关的重大项目。为了兼顾当前与长远，需求政策要稳增长、但不过分刺激。财政政策加力提效、今年广义财政收支差额与上年GDP之比可能高于去年，货币政策则强调精准有力。2023年赤字率3.0%，较2022年的2.8%小幅提升0.2ppt，赤字规模则提升至3.88万亿元（去年为3.37万亿元）；新增专项债规模达3.8万亿元。根据此前若干省份披露的2023年度财政预算草案细则，有不少省份仍有相当规模的资金结转或结余可跳转至今年使用。此外，政府工作报告指出，“适当扩大专项债投向领域和用作项目资本金范围，注重加强中央预算内投资、地方政府专项债券、政策性开发性金融工具等有效衔接”，我们预计今年准财政工具仍将持续发挥作用。货币政策要继续“支持实体经济发展”，但基调是“精准有力”，结合此前央行在《货币政策执行报告》中的表述，货币政策最宽松的时候可能已经过去，但总体上可能仍然相对比较宽松；接下来央行可能会重点关注经济增长恢复以及通胀、资产价格形势，对货币政策进行预调微调。除了需求政策之外，供给政策也是重要的发力点。一般而言，供给端政策偏向中长期，但今年的供给端政策也针对短期最紧迫的问题而发力。产业政策、科技政策是代表性的供给端政策，建设现代化产业体系也是今年政府工作的重点内容，从此前发布的材料来看，发力的方向既包括传统产业的转型升级，也包括新型产业的建设。但除了着眼于中长期的供给端政策之外，今年一部分供给端政策也着眼于迫切的短期问题。比如在扩大消费方面，除了需求端的货币财政政策，供给端的政策也是重要的发力方式。在消费方面，政策可能会通过建设停车场、充电桩等基础设施方式，改善新能源车的使用便捷性，从而带动相关消费。在扩大有效投资方面，政府可能会进一步改善基建项目审批流程，做好项目土地使用、能源使用、环境评估等方面的保障，从而在供给端降低项目的审批、执行成本；此外，从此前发布的文件来看，政府可能还将推进高标准市场体系建设、改善营商环境、扩大市场准入，进一步释放企业活力。防范系统性风险同样要兼顾短期与长远。房地产风险防控已经从供需两端着手，接下来重点是抓落实。对于房地产风险防控的表态基本延续了此前的政策态度，没有明显变化。去年以来，政策已经针对防控房地产风险出台了一套较为完善的框架，需求端因城施策、授权各个城市在“房住不炒”的框架内自主调整金融信贷政策以及限购限售政策，在供给端压实保交楼责任、实施优质房企资产负债表修复计划，今年大概率在此框架下狠抓落实。地方政府债务问题可能会有进一步政策落地，一方面要缓解短期的地方财政压力，另一方面也要逐步建立起长效的管理机制。习近平总书记在《当前经济工作的几个重大问题》[3]中指出“防范化解地方政府债务风险。要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量”。在存量化解方面，此前已经出现“贵州模式”，贵州道桥的银行贷款重组先行试点[4]，根据重组协议，重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3%/年至4.5%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。在坚决遏制增量方面，我们认为要依靠长效机制的改革，同时也要对地方政府隐性债务的融资问题建立一套行之有效的监管机制。策略积极因素正逐步累积2023年《政府工作报告》发布，明确了2023年5%的GDP增长目标，基本符合市场预期。报告将新增就业的目标提高至1200万人，为近年来新高，体现出决策层对今年就业问题的高度重视。从政策基调上看，本次报告基本延续了去年底中央经济工作会议的决策部署，要求“稳字当头、稳中求进，保持政策连续性针对性”。财政政策方面，报告中要求“积极的财政政策要加力提效”，2023年赤字率拟按3%左右安排、新增地方政府专项债3.8万亿元，并针对防范化解地方政府债务风险等领域提出了新要求，财政政策兼顾稳增长与防风险。我们预计今年财政政策仍会保持相对积极，在使用方向上更强调精准，从而助力经济持续性修复。货币政策方面，报告中强调“稳健的货币政策要精准有力”，并继续要求2023年M2与社融规模增速与名义GDP增速基本匹配，我们预计今年货币政策或将更加注重服务实体经济，而“精准有力”或意味着再贷款、政策性金融工具等结构性货币政策工具在今年有望发挥更大作用。《政府工作报告》中还提出了今年的八项重点工作，我们认为扩大内需、加快建设现代化产业体系、国企改革或是今年政府工作的重点。《政府工作报告》延续了去年底中央经济工作会议的部署，将扩大内需摆在了今年政府工作重点方向的首项，在消费方面提出“把恢复和扩大消费摆在优先位置”，在投资方面则强调“政府投资和政策激励要有效带动全社会投资”。结合前期出台的相关政策与高层表述，我们认为今年国内经济回暖、内需回升的趋势较为确定。在加快建设现代化产业体系方面，报告依旧强调“围绕制造业重点产业链，集中优质资源合力推进关键核心技术攻关”，我们预计在重点产业的产业升级、突破“卡脖子”难题仍是今年产业政策的支持重点。除此之外，报告中提出“大力发展数字经济”、“支持平台经济发展”，需持续关注后续是否有进一步的支持政策出台。除此之外，报告中强调了今年要“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力”，结合前期国资委明确新一轮国企改革深化提升行动重点、启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动等举措，我们认为今年需要持续关注国企改革进程以及对资本市场的影响。市场层面看，近期A股积极因素正逐步累积，两会期间关注政策方向。3月开始A股市场有所回暖，成交逐步回升。我们在2月初认为“行稳方能致远”，当前来看，部分影响市场的积极因素正逐步累积：►经济活动继续修复且超出市场预期。近期公布的PMI数据好于市场预期，我们追踪的高频数据也显示经济持续修复趋势。我们在去年3月发布的《主题策略：如何判别市场是否见底？》中认为，经济基本面企稳是市场回升的决定性因素。过去一年多时间A股市场表现低迷，市场估值较长时间持续低于历史均值，经济遭遇的内外部挑战可能是前期市场信心不足的关键。目前疫情边际影响正逐步减弱，房地产回暖迹象初显，经济活力的持续修复有望继续提振市场信心。►两会继续传递稳增长、促改革信号。近期数字经济等顶层规划文件出台以及相关部委对国企改革等问题做出表态，市场对此反映较为积极，也推动TMT板块和国企主题表现活跃。本周随着全国两会召开，政府工作报告设定5%的GDP增长目标，并且明确了新增就业1200万人的目标为近年新高，重点工作任务延续中央经济工作会议的部署，基本符合市场预期，增长目标和工作方向的明确有利于维稳市场信心，未来数日仍需继续关注各部委对相应2023年工作重点任务的表述以及相关的政策和改革。►人民币有升值空间，外资有望重回净流入。十年美债利率自2月以来较快上行，近期已上冲至4.09%，美元指数阶段性走强，人民币汇率短期遭遇贬值压力，北向资金近期转为双向波动。我们认为中期来看，美国增长下行、通胀中枢逐步回落仍是大概率事件，中外增长预期反向背景下，人民币未来仍有升值空间，外资重回净流入也有望为A股市场资金面带来支持。配置方面，疫情影响持续减弱，我们建议短期继续关注经济修复主线，如泛消费板块；部分有望受益产业政策支持的细分成长领域也值得关注，成长风格和中小市值在新产业趋势和积极政策的环境下，可能仍有相对表现；近期主题较为活跃，数字经济、国企改革等伴随政策预期，仍有望成为市场关注焦点。固收政策目标和力度稳健，债券利率将稳中有降2023年政府工作报告总体客观稳健，5%左右的经济增速目标设定并未高于预期，通过合理适度的政策力度可以顺利达到经济增长目标。货币和财政政策总体而言也并未超预期，与我们此前判断基本一致。货币政策方面，稳健的货币政策要精准有力。保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。该基调与央行此前披露的货币政策执行报告中的内容也基本一致。虽然政府工作报告中并未提及更具体的政策安排，但从2022年四季度货币政策执行报告，以及国新办3月3日举办的“权威部门话开局”系列主题新闻发布会上央行官员表态[5]看，货币政策的基调可能仍在于“稳健”和“精准”。“稳健”方面，“货币信贷的总量要适度，节奏要平稳，要巩固实际贷款利率下降的成果”；“精准”方面，“还要适度发挥结构性货币政策的作用，继续对普惠小微、绿色金融、科技创新等领域保持有力的支持力度”。我们预计货币政策仍将保持狭义和广义流动性合理充裕，继续引导企业融资成本下行，广谱利率的整体方向仍是稳中略降。财政政策方面，2023年的赤字率从2.8%上调到3%，专项地方债额度3.65万亿元上调到3.8万亿元，均属于温和上调。在此基础上，我们预计2023年全年国债与一般地方债的净增量约3.6~3.8万亿元，较2022年实际净增量3.4万亿元小幅抬升0.2~0.4万亿元。地方专项债新增限额3.8万亿元，较2022年新增限额小幅增加0.15万亿元。但考虑到2022年财政部提升了当年专项地方债的限额5000亿，今年在赤字上调的情况下，未必需要临时提升地方债限额，这样一来，今年政府类债券虽然根据目前预算赤字是比去年多0.35-0.55万亿元，但扣除这个地方债限额的差异后，实际的净增量可能是持平于去年的，或仅仅只是小幅多增。债券供给压力并没有明显增加，不会对二级市场造成压力。但今年地方债的发行节奏可能进一步加快。从地方债提前批新增限额的实际发行进度看，1-2月新增地方债累计发行规模10677亿元，占提前批额度的比例约41%。后续来看，我们预计3月及二季度新增地方债发行进度可能会加快，一、二季度合计完成新增债发行进度的60%以上，三、四季度发行及净增可能均会有所回落。而国债发行可能仍会在三、四季度地方债供给减弱的窗口期提速。图表：近年来财政预算内赤字率及赤字规模资料来源：同花顺，中金公司研究部图表：2019-2023年1-2月地方债发行量及净增量资料来源：同花顺，中金公司研究部图表：2023年1-2月新增地方债发行进度资料来源：同花顺，中金公司研究部整体来看，今年政策目标和政策力度都比较客观稳健，没有超过市场预期，不会造成经济过热和通胀过高，利率抬升的风险也不大。反而是政策刺激逻辑下，信贷利率继续走低以及整体流动性合理充裕，对于债券利率而言，会起到向下的引导作用。2022年四季度债券利率在经济回升预期下先回升了一轮，导致债券利率与贷款利率背离以及债券利率与融资需求强度背离，在今年整体政策定调稳健适中的情况下，我们预计债券收益率会重新回落，逐步修复这个背离。年初以来，债券市场期限利差和信用利差的重新压缩就反映了这个趋势。房地产供需并重，以待复苏3月5日，十四届全国人民代表大会第一次会议召开，李克强总理做政府工作报告（以下简称“报告”），其中对房地产行业着重提出两点，其一是“有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况，防止无序扩张，促进房地产业平稳健康发展”，其二是“加强住房保障体系建设，支持刚性和改善性购房需求，解决好新市民、青年人等住房问题”。报告对房地产的表述延续此前政策精神，继续在供需两端发力。2021年中以来房地产行业面临需求端长短期下行压力和供给侧企业信用风险暴露双重影响，销售、投资指标持续走弱；对此房地产政策逐步转向供需并重，一方面支持合理住房需求，因城施策对楼市政策进行积极调整，另一方面着力“保交楼”和化解房企信用风险，改善居民预期的同时缓解潜在供给压力。本次报告对房地产的表态也呈供、需并重特征，是对此前政策精神的延续和深化。往前看，我们认为一方面应当持续关注供给侧防范化解优质头部房企风险的相关政策（“三支箭”）落实情况，另一方面着重观测此前出台的相关支持政策在预期边际好转过程中对基本面呈现的积极效果。开年以来，二手房量、价开始呈现边际复苏态势（1月二手房成交量指数在春节假期影响下同比基本持平，成交价格指数同比跌幅边际收窄0.5ppt），2月高频口径新房销售面积同比也阶段性转增；往前看，我们预计伴随着房地产政策的进一步落地和推盘上量，基本面复苏节奏有望延续，全年基本面指标有望实现我们此前在年度策略报中的判断（商品房销售面积同比+2%，金额同比+6%，房地产投资同比-0.6%，其他指标参见《房地产2023年度策略：缓筑底，慢复苏，强分化》）。除供需两端发力助力短期企稳外，政策端长期仍将推动房地产向新发展模式过渡，报告着重强调了住房和金融领域的房地产新模式改革要点。在不动产金融领域，要改善房企资产负债情况，从而防范房地产领域的重大经济金融风险；在住房领域，要加强住房保障体系建设，平衡各类型住房供给结构，解决好新市民、青年人的住房问题，这也需要土地和财税方面的相关制度调整配合，我们此前在房地产新发展模式的系列报告中对此进行了详细阐释。积极提示地产/物业板块投资机会。考虑到报告延续此前供需两端发力的政策精神，我们预计新房销售有望延续复苏态势，该过程中财务稳健、土储优质、拿地积极的均好型房企或优先受益。风险提示：政策调整或基本面修复不及预期；房企信用端加速恶化；疫情影响超预期。银行经济温和复苏，货币宽松幅度边际下降。今年《政府工作报告》将GDP增长目标定为“5%左右”，略高于2022年的3.0%，基本符合预期。货币政策方面，今年《政府工作报告》延续了2022年底经济工作会议以来“稳健的货币政策要精准有力”提法，相比去年《政府工作报告》“稳健的货币政策要更加灵活适度”的基调上更偏中性，边际上货币宽松幅度下降。信贷稳增长紧迫性降低，未再提及贷款目标。经济温和复苏的背景下，《政府工作报告》未再提及总体信贷增长目标（2022年提到“扩大新增贷款规模”）和普惠小微贷款增长目标（2022年为“推动普惠小微贷款明显增长”，2021年为“国有大行普惠小微贷款增速大于30%”）。我们预计2023年新增贷款和社融规模分别达到 23万亿元/34万亿元，分别同比多增约2万亿元/4万亿元，信贷和社融余额增速分别11.1%/9.9%，同比略微下滑0.4ppt/回升0.3ppt，基本持平。结构上，我们预计 2023年新增贷款中基建、普惠小微、绿色贷款、制造业等领域占比超过60%，房地产贷款占比继续低于10%。今年可能无需再降息。我们认为随着经济预期转好，货币政策可能在逐渐转向正常化，流动性最为宽松的阶段可能已经过去；今年可能无需再降息，但考虑到银行信贷开门红投放速度较快，仍不完全排除上半年降准的可能。国新办发布会上人民银行行长回应“是否仍需考虑降准或降息来刺激经济增长”的问题时，也提到“目前我们货币政策的一些主要变量的水平是比较合适的，实际利率的水平也是比较合适的”，“用降准的办法来提供长期的流动性，支持实体经济，综合考虑还是一种比较有效的方式”。下半年银行息差有望企稳。2022年12月企业贷款、一般贷款、个人住房贷款利率分别为3.97%/4.57%/4.26%，为2007年有数据以来历史最低水平。2020-2022年净息差连续三年收窄（分别收窄10bp/2bp/16bp），我们预计2023年银行息差仍有10-20bps的收窄压力，但压力可能集中在上半年。下半年新发放贷款利率有望环比企稳。同时，随着经济复苏，存款定期化趋势也可能扭转，银行负债成本压力得到缓解，下半年银行息差可能结束连续4年的下行趋势开始企稳。房地产、地方债务风险化解继续推进。《政府工作报告》提到“有效防范化解优质头部房企风险,改善资产负债状况”，“防范化解地方政府债务风险, 优化债务期限结构, 降低利息负担,遏制增量、化解存量”。我们预计化解房地产和地方政府债务领域金融风险化解仍将继续，银行资产质量总体保持稳健，但对于中小民营房企敞口较高的中小银行、以及弱资质城投敞口较大的中西部区域银行而言，相关风险可能仍在暴露过程中，资产质量和息差可能继续承压。核销1.4万亿元历史改革成本。《政府工作报告》提到“化解了本世纪初形成的14486亿元金融改革历史成本”，3月3日国新办会议央行也提到“人民银行在去年已经完成了历史上承担的国有商业银行和农村信用社等金融改革成本的核销任务”，我们认为主要包括20世纪初化解国有银行不良贷款和关闭问题农信社时发放的再贷款等（参见我们2016年的报告《中国不良资产处置的前世今生》）。核销再贷款的操作是央行资产端和权益端直接减记，对流动性无影响。经济复苏，维持全年银行股积极观点。我们预计年内能够出现实质回升拐点，资产质量领先指标上半年出现改善，息差下半年也有望企稳。维持2023年展望《走出阴霾》中对银行股全年绝对收益积极的观点。风险提示：经济增长恢复不及预期，房地产和地方政府债务风险。建筑政府工作报告聚焦重大项目、城市更新；项目落地有望加速基建项目落地有望加速，结构聚焦十四五重大项目、城市更新等。►资金端有望延续平稳支撑。2023年政府工作报告中提出，拟安排地方政府专项债券3.8万亿元（高于上年的3.65万亿元）；拟安排预算财政赤字率3%（高于上年的2.8%），符合市场预期。报告指出，今年“积极的财政政策要加力提效”、“稳健的货币政策要精准有力”，我们认为今年专项债资金有望更加有效地支撑基建投资，同时信贷端从2022年8月起持续发力支持基建，这一趋势也有望延续。►项目落地有望加速。今年政府工作报告中指出要“加快实施‘十四五’重大工程”，对比去年表述“开工一批具备条件的重大工程、新型基础设施、老旧公用设施改造等建设项目”，我们认为这体现了当前项目端具有一定积累，未来在资金支撑下有望加快落地。►结构上聚焦十四五重大项目、城市更新等。报告强调加快实施“十四五”重大工程、“实施城市更新行动”，“加强农田水利和高标准农田等基础设施建设”、“加强城乡环境基础设施建设”。对比2022年报告强调的重大工程、新基建、老旧公用设施改造、市政设施、大型风光电基地及抽水蓄能电站等领域，今年报告对基建重点领域的表述更加聚焦。我们认为中期看，十四五重大项目的实施有望继续支撑行业实物投资量，中长期看城市更新、以及包括电力市政在内的新基建有望持续提供基建投资增长动能。行业高频数据：项目端延续强劲。►项目数据：2月项目招投标强劲增长。根据采招网数据，2月单月招投标同比增长69%，1-2月招投标增速较上年9-12月有较显著的上升趋势。2月交通招投标同比增48%，市政同比增60%，电力延续98%强劲增长。截至3月1日我们统计的基建招投标增长明显，其中以交通、电力增长最为强劲，分别同比增长148%和26%；交通中轨道交通增长明显，但铁路和公路分别同比下降2%、43%；市政、环保招投标金额分别同比下降4%、37%。►资金指标：信贷继续保持较大支持力度。信贷指标方面，1月对公中长期贷款大幅放量，1月对公中长期贷款净增3.5万亿元，同比增长68%，增速较12月放缓，但仍保持高位增长，我们认为信贷对基建的支持继续加强。2月专项债净融资3,356亿元，同比下降13%且降幅环比1月扩大；城投债净融资2,215亿元，同比上升91%且增幅环比1月扩大。投资观点：看好建筑央企政策催化，以及装饰、钢构、粤港澳等板块龙头。风险提示：基建项目落地不及预期，资金到位情况不及预期。钢铁布局复苏主线，聚焦钢铁核心资产钢铁作为内需为主的顺周期品种，充分受益国内经济复苏。政府工作报告明确23年经济增长目标设定于5%左右的较高水平，同时目前我们观察到全国各省GDP加权平均目标增速为5.63%，体现出较强的实现经济增长的信心。同时，我们观察到政府工作报告提出财政政策要加力提效，与之对应的是适度扩大的赤字规模和进一步上升的专项债水平，体现出政府通过投资促进经济增长的意愿较强，我们认为钢铁作为内需占比超90%的顺周期品种有望充分受益国内“稳增长”复苏周期。需求复苏或超预期，旺季行情可期。当前时点，市场已从此前交易“复苏预期”转向交易“旺季需求兑现预期”。我们此前判断旺季需求有望兑现“强预期”，近期超预期的数据印证我们的观点：从短期反映行业供需及市场预期的库存数据来看，有两点值得关注：1)社会库存累积量处于往年偏低水平。年初至今社会库存累积量为670万吨，同比-16.2%，较过去5年均值低34.2%，总库存累积量为994万吨，同比-11.38%，较过去5年均值低37.1%。我们认为23年冬储偏低的力度是市场预期仍偏悲观的体现。2）库存拐点已现，低库存利于旺季行情。本周节后库存迎来拐点，钢厂库存及社会库存双双去化。目前总库存水平为2319.93万吨，同比-4.1%，较过去5年均值-18.4%，其中社会库存1652.32万吨，同比-7.5%，较过去5年均值-17.3%。另一方面，我们观察跟踪的下游需求高频指标边际转好：1）最近一周螺纹钢表观消费量回升至309.39万吨，过去5年节后同期均值附近，周均建材成交回升至16.32万吨，距离20万吨的旺季水平不远；2）水泥方面，全国重点地区企业出货率环比提升10个百分点，农历同比增长2.5个百分点，水泥价格与出货同步攀升。此外，我们团队近期密集调研钢厂、贸易商、基建央企及建材龙头，从钢厂及建筑央企反馈的基建旺盛需求到特钢企业反馈制造业订单量的回升再到钢贸商反馈的型钢库存的去化，均反映出与数据的强势表现相应的是经济与下游需求的复苏。展望旺季，我们认为目前低位的库存叠加超预期的需求表现有望支撑钢价在旺季的强势，钢企利润有望进一步修复，板块有望迎来旺季行情。“三低”格局下，当下板块具备较高赔率与胜率。22年下半年至今，下游需求的持续低迷导致黑色产业链价格大幅下跌，这个过程中钢价与原料价格产生的“剪刀差”使得行业利润明显下跌，同时产业与市场对行业的预期跌入谷底，钢材库存进入漫长的主动去库周期。12月后，稳增长下市场信心开始修复，但预期的修复需要时间，目前行业仍未摆脱“低估值、低利润、低估值”的三低格局：我们测算考虑一个月库存的螺纹/热轧利润分别为423、255元/吨，07年以来均值分别为598、490元/吨，分别处于历史40%、35%分位附近；目前钢材总库存水平较过去5年均值增长22%；目前行业PB处于08年以来32.8%分位。我们认为行业目前的“三低”格局使得钢铁板块拥有较高的安全边际与潜在的向上弹性，旺季需求如果保持健康修复至正常水平，或能够支撑目前底部的行业景气复苏，并带来钢企估值的修复。布局复苏主线，积极拥抱被低估的钢铁“核心资产”。风险提示：地产景气修复不及预期；疫情影响超预期。家电受益消费复苏，估值修复有空间政策助力板块预期改善，估值有望持续修复。2022年受终端需求不及预期、地产周期的影响，家电板块深度调整，经历第五次调整周期。但2022年11月以来，地产政策放松及防疫优化措施逐步落地，带来地产后周期改善预期和消费复苏预期，家电板块估值开始修复。2023年3月5日政府工作报告指出把恢复和扩大消费摆在优先位置，支持汽车、家电等大宗消费，开展绿色智能家电、绿色建材下乡，我们预计利好后续家电需求进一步释放。截至2023年3月3日收盘，家电板块TTMP/E14.8倍，较4Q22的低点12倍有一定回升，但家电作为2022年超跌板块，当前估值仍处于历史低位，依然具备向上弹性。我们预期家电消费需求有望逐季改善：1）4Q22、1Q23中国市场受到线下客流下滑的负面影响，但2023年春节以来线下客流恢复明显，同时在低基数效应下，我们预计家电消费需求有望呈现逐季改善。2）竞争格局方面，2022年龙头普遍注重盈利的改善，空调、厨房小家电、新显示应用的竞争格局改善已经带动相关公司盈利提升；此外我们预期2Q23清洁电器也有望结束价格竞争，市场出清，迎来竞争的拐点。综合来看，我们认为2023年家电行业有望在需求回暖和估值提升的背景下迎来板块修复。白电：需求有改善空间。1）家空在去年受疫情、需求等因素影响，内外销承受一定压力；进入2023年，年初受春节假期因素等影响，复苏迹象不明显。3月空调排产数据发布，根据产业在线，2023年3月家空行业排产较去年同期生产实绩+8.0%，其中内销/外销排产同比分别+14.4%/-4.3%，家空行业内销排产积极，需求明显回暖，消费信心提升。2）洗衣机市场，由于石头科技以分子筛技术进入洗烘一体机市场，市场关注度被激活。3）白电板块作为地产后周期板块，2022年超跌，当前估值仍然有向上空间。截至2023年3月3日，申万白电指数TTMP/E为11.7倍。对比历史，地产后周期标的市盈率处于2015年以来的中下部位置，依然具备向上弹性。大厨电：需求复苏态势初现。1）考虑春节错位影响（2023年春节为第5周，2022年春节为第6周），从23W05-W06两周累计（1月23日至2月5日）数据来看，厨电行业需求复苏初现，环比改善明显。大厨电整体（不含集成灶）线上、线下零售额分别同比+48.9%、+9.9%，需求表现有所恢复。2）我们对海外厨电市场的深度研究表明，保障居民的基本住房条件有助于带来厨电市场的第二成长曲线，如美国居住环境优渥，厨电市场成长性明显好于居民居住环境狭小的日本市场。中国房住不炒的政策有助于保证中国居民合理的居住环境。3）厨电行业作为家电板块中需求和地产销售关联度较高的板块，估值受市场对地产行业预期的影响较大。清洁电器：2022市场低于预期，2023戴维斯双击可期。1）2022年中国扫地机市场零售量显著下滑，下半年行业出现价格竞争，均引发市场担忧。从竞争格局看，激烈的价格战无法持续，我们预计随着2023年行业新品减配降价继续刺激需求，带动需求的回暖，行业也将结束激烈的竞争，实现需求竞争的双改善。2）国内扫地机销量持续大幅下滑，渗透率提升出现反复，成为压制龙头公司估值水平的重要因素之一。我们认为2023年行业销量数据的改善有望成为股价表现的重要抓手。同时，欧美通胀放缓、美国加息速度放缓预期等海外宏观边际改善均有望提振估值中枢。风险提示：市场需求波动风险；市场竞争加剧风险。风光公用环保推动发展方式绿色转型重在质的有效提升以及量的合理增长2023年政府工作报告，再次明确继续将推动发展方式绿色转型作为今年重点之一，保障单位GDP能耗和主要污染物排放量继续下降，重点控制化石能源消费，推动生态环境质量稳定改善。总结来看，在质的有效提升、量的合理增长主基调上，推动政策连续性、针对性，促进产业发展和安全并举：1）发展方面，加快建设新型能源体系，完善绿色政策；2）安全方面，强化能源安全和供应链安全，加强重要能源、矿产资源国内勘探开发和增储上产，围绕制造业重点产业链，集中优质资源合力推进关键核心技术攻关，加快前沿技术研发和推广。同时，政府将继续深化国资国企改革，提高国企核心竞争力，处理好经济和社会责任关系，完善中国特色国有企业现代公司治理。我们认为：1.绿色转型依然是政府工作重点之一，多维度政策将继续有针对性地带动绿电产业链发展。政府工作报告着力于加快新型能源体系建设，强调绿色转型的发展方式，绿电利好政策的连续性、针对性实施再受关注。我们预计绿电产业链将继续受益多维度政策支持，包括绿色金融方面，碳减排支持工具、专项债券等融资利好政策有望持续推动，进一步提高风光项目收益率；电网消纳方面，2022年多省份出台配储、火电调峰等电力辅助服务政策，我们预计新能源发电稳定性有望提升；绿证、绿电交易机制的完善，有望兑现绿电环境价值。我们认为能源结构转型趋势下，2023年风光产业链将聚焦高质量发展，逐步解决行业发展困难点，在合理增长的基础上推动质的有效提升。我们坚定看好风光行业增速回归。2.2023年继续强调能源安全与保供，重要能源增储上产有望驱动发电成本下行，利好火电资产价值体现和盈利改善。2023年能源安全依然是国家重点关注议题，政府工作报告提出加强重要能源、矿产资源的增储上产，再次凸显能源保供的重要性，是我国经济发展的重要基础。根据中金大宗商品组预测，晋陕蒙新四省份预计2023年实现煤炭增产约1.5亿吨，带动全国动力煤产量同比增长3.2%。煤炭市场的供应增加，不但保障电力供应，同时煤炭供需边际趋松有望推动煤价中枢下行，作为火电企业占比过半的重要成本项，煤价回落是火电企业的业绩和现金流修复的重要影响要素。往前看，我们预计疫情影响减弱后工商业活动回暖将提振用电需求，加深对火电兜底保供的依赖性，火电资产价值有望再受重视。3.国央企改革持续深化，或有望提高行业核心竞争力。政府工作报告提到继续深化国资国企改革，处理好经济和社会责任的关系，这与1月份国资委提到的央企“一利五率”考核指标转变、强调高质量转型发展的政策内容相匹配，我们认为此次再提改革，是对国央企核心竞争力提升的高度重视。而电力行业作为国企主导的行业，有望在深化改革驱动下带来经营业绩“含金量”的提升。行业观点►光伏制造：上游价格回落叠加3月排产环增，看好光伏基本面重入修复通道。站在当前时间点，随着硅料行业均价连续两周企稳，3月组件排产增长10%左右的预期逐步明朗，基本面利空出尽，我们认为可以对板块后市表现更加乐观一些。从价格角度来看，前期硅料超预期超涨主要由于硅片企业年后提产开工带来对硅料的刚性补库需求，近期我们看到硅料库存已经从硅料企业向硅片企业转移，除个别硅料企业还有两个月库存外，多数头部企业已将库存降至2周及以内，硅片企业无料可用的局面显著缓解，前期库存较高的硅料企业在当前价格下也愿意开始出货，这一背景下我们预计硅料价格将止涨。从需求角度来看，近期3月组件排产逐步明朗，我们近期更新跟踪的数据来看，辅材端口反馈3月环比2月组件端口开工率有望实现百分之十左右提升，三家组件头部企业3月接近满产，需求延续温和修复态势。上游价格回落叠加3月排产环增，看好光伏基本面重入修复通道。3月组件端排产有望继续环增~10%上下，硅料价格企稳有望带动光伏基本面重新进入修复通道，继续看好：1）需求侧，看好地面电站占比回升；2）供给侧，看好硅料放量后粒子、石英砂紧张带来涨价和格局优化机会；3）技术侧，TOPCon扩产量超预期，2H23TOPCon终端渗透率有望加速提升，看好有望受益于N型迭代、量利齐升的辅材环节聚和材料。►风电制造：行业景气趋势正在到来。2023年1-2月我们统计国内风电招标量达13.6GW，同比增长15%，在去年高基数的基础上继续表现强劲。今年2月公布的部分陆风大基地项目风机价格较来到1,500-1,700元/千瓦，较去年2,000元/千瓦左右的均价呈现下降，主要是因为更大功率风机的应用。当前时点，我们认为行业景气趋势正在到来，建议配置风电设备板块。展望2023年全年，我们预计中国风电行业装机量有望在此前三年相对稳定的50-55GW基础上实现超过40%的增长，达到70-80GW。装机节奏方面，我们预计伴随国内疫情影响逐步结束，在2022年行业近100GW饱满招标量支撑下，我们观察到行业已经在1Q23进入了相对饱满的生产进度，3月开始产业链生产和交付基本进入旺季，同时叠加原材料现货价格保持相对低位也有望对行业利润修复带来贡献。►电力运营：成本松动推动量利回暖。本周沿海、内陆电厂日耗环比走弱，动力煤价格由1,194元/吨再次下降至1,103元/吨。我们预计在能源安全、电力保供政策方针下，煤炭增储上产有望加快，带动国内市场供需趋松，同时库存方面，本周电厂煤炭库存天数再次回升至2周以上，累计高库存驱动需求疲软，动力煤价格中枢有望下行，利好火电企业盈利改善。绿电板块，上游产业链价格保持企稳下行，带动绿电运营商成本端走低，我们预计2023年行业累积装机增速弹性回归至30%+，同时看好融资支持、调峰辅助、绿电交易等多重政策倾斜。风险提示：宏观经济下行，政策落地不及预期，技术路线变动，下游需求不及预期。电力设备新能源2023年政府工作报告针对电力设备新能源产业主要提及三点：1）着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置；2）加快建设现代化产业体系，围绕制造业重点产业链，集中优质资源合力推进关键核心技术攻关；3）推动发展方式绿色转型，加快建设新型能源体系。1）在扩大内需方面《政府工作报告》提出汽车消费作为内需重要一环，我们认为对内需增长至关重要，汽车行业处在电动化转型的快速发展阶段，我们认为促进新能源车消费是提振汽车内需的重要抓手，政策端仍有发力空间。销量方面，2月新能源车销量环比持续回暖。2月乘联会预计新能源乘用车零售销量有望达40万辆、批发或达50万辆，新能源车整体销量（含商用车）接近53-55万辆、环比增长30%+，销量环比回暖。1-2月受春节假期和车企降价引发部分消费者观望影响，新能源车销量整体偏平淡；车企订单方面，比亚迪、理想、吉利等有新车发布，对订单有一定拉动，其余车企的订单也在稳步的恢复中，对3月份销量（批发）我们仍然维持60万辆预期的判断，对应1Q销量在150万辆以上、同比增长25-30%。往后看，一方面地方政策在逐步出台、接替国补退坡，为新能源车销量托底；另一方面我们仍然看好新车周期对需求端的催化，更多的需求或在3-4Q释放；全年我们仍然维持国内新能源车900-950万辆（批发）预期，同比增速在30-40%，增速亦然保持强劲。产业链排产方面，产业链3月排产环比改善显著，验证4-5月需求复苏加速。我们跟踪3月部分电池/三元正极/负极/隔膜/电解液公司排产分别环比变化+15%/0%/+12%/+7%/+23%，整体回暖趋势明显、预示4-5月终端需求景气度有望加速向上。产业链年度议价窗口期接近尾声，价格阶段性企稳。电池厂与下游议价逐步进入尾声，总的框架上仍维持新能源金属联动机制，非锂部分阶段性降幅5%左右，我们预计主产降价压力整体可控；下游需求复苏有望带动主产盈利预期阶段性企稳。板块估值进入历史底部，具备较强吸引力。板块自2022年9月调整至今，估值已进入历史底部，估值具备较强吸引力。投资建议：我们认为目前锂电板块处于估值和情绪的双重底部，建议积极把握锂电板块的春季行情，重点推荐量利齐升的电池环节，同时建议关注隔膜、负极、铜箔、正极等超跌环节龙头公司。2）在加快建设现代化产业体系方面《政府工作报告》提出加快建设现代化产业体系，围绕制造业重点产业链，集中优质资源合力推进关键核心技术攻关。我们认为电池产业Alpha机会主要体现在新技术上，我们预期2023年钠电池、4680大圆柱电池、复合箔材、磷酸锰铁锂、麒麟电池均有望逐步走向量产，产业链相关公司有望迎alpha成长机遇；此外支持工业互联网发展以及制造业数字化、国产化、以及专精特新企业发展的支持下，工控环节有望受益。电池新技术：我们认为目前新能源车在成本方面需进一步下降，在安全性、续航里程等方面需持续提升，对于钠离子电池、固态电池等前沿技术具有较强烈的需求。钠电池方面，随着硬碳、层状氧化物等钠电的正负极关键技术逐步得到突破，我们认为其应用场景和规模也有望得到快速发展。目前如宁德时代、比亚迪等传统电池厂以及华阳股份、传艺科技等均在积极布局钠电池，如振华新材、多氟多、贝特瑞、元力股份等材料企业也推进研发量产，我们预期2023年有望成为钠离子产业化的元年，出货量有望达GWh级别，2025年全球钠电池出货量有望超90GWh。固态电池技术方面，卫蓝新能源、清陶能源、宁德时代等企业半固态电池有望在2023年开始量产应用，续航里程提升至1000km以上，且安全性进一步提升。我们认为传统锂电池龙头企业在产品性能、量产成本、系统安全和供应链能力等方面的积累对固态电池的开发仍有重要意义，且具备深厚的技术积累与资金支持，固态电池的大规模应用仍将由传统锂电龙头企业完成。工业自动化：2月制造业PMI环比上升2.5ppt至52.6%，创2012年5月以来新高；从供需角度来看，2月PMI新订单和PMI生产分别录得54.1%和56.7%，环比改善3.2、6.9ppt，生产端修复显著好于需求端。3）在加快建设新型能源体系方面《政府工作报告》提出推动发展方式绿色转型，加快建设新型能源体系。我们认为构建新型能源体系需要提升风电、光伏等可再生能源电力的供给比例，同时也需要配套安全坚固的电网网架支撑以及电力系统调节能力，储能、电网对于促进清洁能源消纳利用和新型电力系统构建具有重要意义，并且有力推动节能减排产品在工业生产和消费端的应用。储能方面，目前储能的技术路线多元化，从目前全球累计的装机规模来看抽水蓄能占比超过90%，但受限于地理位置及建设周期长等条件制约，短期增量空间有限。我们认为电化学储能具有较大潜力，具有可得性高、安装灵活、建设周期短、转换效率高等优势，目前全球新增储能装机中超80%为电化学储能。从需求量来看，我们预期2023年伴随着风光装机量进一步高增长、欧洲能源价格维持高位等因素刺激，全球表前大储能与表后户储均有望迎来高增长，预期全球储能需求量将提升至约190GWh，同比增长70%+。电网方面，我们认为集中式风光大基地将带来特高压输电通道建设需求。近期，国网多条特高压线路取得实质性进展：金上-湖北项目核准并开工，陇东-山东项目获核准，陕北-安徽项目启动可研招标，我们预计2023-2024年有望迎来特高压直流新一轮核准高峰。3月3日，国网发布第一批变电设备中标公示，2023年第一批变电设备招标金额125.6亿元，同比增长52.8%。我们认为2023-2024年或为电网投资大年，看好核心设备厂商受益于行业beta增长，建议重点关注特高压、变电设备、用户侧三条主线。风险提示：宏观经济下行，原材料价格波动，政策落地不及预期，技术路线变动，下游需求不及预期。汽车及出行设备政府工作报告指出，着力扩大国内需求、加快建设现代化产业体系等依然为经济社会发展的重点。汽车产业是国民经济重要的支柱产业，汽车制造业增加值约占全部工业增加值的7%，汽车零售额约占社会消费品零售总额的10%[6]，我们认为其产业链长、关联度高、带动性强，对于促进经济发展、带动社会就业、促进消费扩容具有重要作用，我们重点聚焦乘用车需求、公共领域电动化、汽车产业链及出口四个方向。乘用车销量节奏有望呈现前低后高，刺激政策落地有望形成更强支撑消费前置、疫情感染及春节假期影响1月产销，全年销量节奏有望呈现前低后高。燃油车减半征收车辆购置税、新能源国补于2022年底退出。我们认为，受政策退出预期带动的消费前置、疫情感染及春节假期影响，1月狭义乘用车产批及零售销量同环比降幅较大，市场已有较充分的预期。2023年1月以来，多地政府出台汽车消费补贴政策，我们认为伴随疫情及节假期影响淡化、消费者信心进一步修复，2023年乘用车销量有望呈现前低后高节奏，总量有望实现正增长。我们认为若中央层面的刺激政策落地，对总量增长的支撑力度更强。特斯拉降价带动下，“以价换量”有望支撑新能源需求超预期。特斯拉于1月6日公告下调大陆地区Model3/Model Y售价，此次降价幅度在2.0-4.8万元，降价后Model3/Y起售价分别为22.99/25.99万元。继特斯拉之后，多个新能源品牌跟进降价。一方面，我们仍然看好新车周期相对强劲、品牌力有一定积淀的自主品牌及新势力；另一方面，当前国内市场对23E新能源（尤其BEV）预期比较保守，特斯拉带动下我们认为以价换量是大趋势，需求有望超预期，可能在3月开始逐步体现。短期PHEV渗透率提升更快，中长期新能源增长确定性不改，自主品牌乘新能源之风份额向上。短期而言，我们看到纯电渗透率可能进入阶段性平台期，10-30万元市场中插电混动渗透率提升较快，我们认为主因在于PHEV车型较BEV可有效解决里程焦虑痛点，比亚迪DM系列产品力及性价比突出，带动作用明显。中长期来看，我们认为新能源渗透率提升的确定性不改，2025年新能源渗透率有望超过50%。2022年自主品牌2022年市占率达50%，同比+6ppt，我们认为主要系自主品牌在新能源和出口市场中增量明显，头部传统车企转型升级表现优异，我们认为自主品牌有望凭借在新能源市场的领先优势实现市场份额的进一步突破。卡车电动化渗透率提升空间较大，换电为新能源车补能设施建设重要方向2月3日，工信部、交通部会同发改委、财政部等八部门发布《关于组织开展公共领域车辆全面电动化先行区试点工作的通知》。政策指引更明确，实施方案更清晰，公共领域车辆全面电动化加速。公共领域是新能源汽车推广应用的主要领域之一，公交先行，其余场景加速推进。相较于此前的政策，本次通知明确了各公共交通领域电动化比例80%的目标；重点任务更明确，强调创新技术、基础设施和政策体系三位一体形成良性互动；量化目标更具体，对三类试点城市均给出具体推广目标。商用车电动化渗透率逐步提升；公交提升空间有限，卡车有望维持高增。2022年商用车市场处于低谷，而新能源商用车逆市上扬，2022年渗透率达8.5%，创历史新高；分燃料类型来看，电动商用车渗透率快速提升，燃料电池商用车仍处于发展初期。公交客车方面，政策积极引导下新能源渗透率已超70%，主要期待行业需求筑底回升；卡车方面，换电方案带动电动重卡加速渗透，蓝牌新规培育电动轻卡需求动能；出租车等其他商用车方面，总量相对有限，电动化渗透率尚存较大提升空间。加速新能源车补能设施建设，充换电并举打造综合服务网络。新能源车补能矛盾激化，当前充换电服务体系亟待完善。我们认为，技术路径方面，充电、换电两种技术路径缺一不可，超快充技术进步和换电模式的推广是主要方向；工作内容方面，可以重点完善充换电基础设施，同时加速高速补能网络和综合能源站的建设；商业模式方面，支持换电等创新商业模式发展，同时积极探索智慧能源融合发展。中国汽车产业链国产替代加速，重视短板防范风险电动智能化带来新增及增量零部件，并推动传统零部件升级，中国新能源汽车产业链具备先发优势，机遇与挑战并存。中国汽车产业链的零部件一直在国产化替代的产业升级中，电动智能汽车革命正在加速这一趋势。在汽车座椅、汽车内饰、汽车车灯与汽车玻璃四类重要零部件领域，中国企业在该产业链地位逐步提高。而对于新能源汽车核心零部件的动力电池，中国在全球市占率和经营质量上都取得了领先地位。但现阶段中国汽车产业链在线控底盘、汽车芯片、自动驾驶AI算法等智能化环节存在短板，需要重点聚焦解决。图表：电动智能化带来增量零部件，并推动传统零部件升级资料来源：：Marklines，相关公司公告，中金公司研究部一方面，汽车半导体成为智能化的底层基础，低端芯片产量不足，高端芯片技术难迭代，中端芯片产能受阻。供给端，打破汽车芯片海外高依赖度、实现前沿技术国产替代，参考日韩经验，政府和优势企业可互相配合加大投入，全面突破技术上下游和关键环节。需求端，可借鉴动力电池白名单政策，加速国产芯片验证装车，扩大国产汽车芯片的应用规模优势，从而降低生产成本、积累技术、完善产业链，最终实现规模进一步扩张的正向循环。防范上游核心技术设备和基础材料对国外的高度依赖，培育“专精特新”企业。在上游核心技术、基础材料与机械设备等环节中，“专精特新”企业具有独特地位，它们以小体量实现高创新效率，打破国外垄断、实现自主技术突破。但汽车“专精特新”企业创新回报率慢，产品需要长达数年才能实现销售收入，一旦这期间无法找到下游客户或资金链断裂，则有较高的破产倒闭风险。“汽车出口大国”地位初步确立，全方位出海可期中国汽车及产业链出海加速，各细分领域出海程度不一。我们复盘中国汽车产业的出海历程，发现：1）2022年中国乘用车出口量位列全球第二，但出海仍以产品对外出口为主，本地化建厂及研发中心的产能/技术/品牌/人才出海尚未成形，汽零供应链逐步进行全球化布局，但相对较为分散。2）中国商用车发力一带一路市场卓有成效，以中国重汽、中集车辆为代表的商用车企业初步完成产品出口+本地化制造布局产能的出海模式。3）依托领先的新能源产业链、大市场及大制造基地优势，中国新能源出口量占比持续提升。“全球电动智能汽车制造基地”和“自主品牌出海”为布局主线。中国车企已具备正面应对海外市场竞争的能力，我们认为得益于：1）核心部件技术储备、平台化研发能力和深刻消费者洞察为燃油车产品力赋能；2）领先的电动车产业链、更成熟的电动车产品设计及中国制造优势推动电动车出海弯道超车。往前展望，我们认为应沿着“全球电动智能汽车制造基地”和“自主品牌出海”两条路线进行产品出口和产能出海的布局。出口市场方面，综合考虑市场空间、成长性、竞争格局、物流成本和政策风险等因素，我们认为欧洲地区、东盟、南美、澳新等多个地区具备成为优先突破市场的潜力，而欧洲有望成为新能源汽车出口的主要目的地。顶层设计方面，我们认为政府可在资金扶持、财税政策、制度流程方面给予企业切实支持，同时通过打造中国汽车产业链出海的“朋友圈”（如通过贸易协定等方式），引导中国汽车产业链出海集中力量发展，共建产业集群，实现以点带面的海外扩张。风险提示：疫情反复影响汽车产销，终端需求不及预期；外部政治经济等因素影响出口。交运物流过去5年，交运物流发展迈上新台阶2023年政府工作报告总结提及过去5年交运物流发展迈上新的台阶，根据政府工作报告主要分为几个层面：►第一是基础设施更加完善：过去5年高速铁路运营里程约从2.5万公里增加到4.2万公里，高速公路里程从13.6万公里增加到17.7万公里，新增机场容量4亿人次；轨道交通运营里程从4500多公里增加至近1万公里；新建改建农村公路125万公里，实现符合条件的乡镇和建制村通硬化路和客车；►第二是跨境物流蓬勃发展：外贸发展了跨境电商新业态、新设152个跨境电商综试区，支持建设一批海外仓；同时推动一带一路国家互联互通，对沿线国家货物进出口额年均增长13.4%；►第三是发展现代物流体系取得积极成效。1）社会物流费用率平稳步下降：2020年社会物流总费用与国内生产总值的比率降至14.7%，较2015年下降1.3个百分点；2）运输结构加快调整：铁路货运量占比稳步提升，多式联运货运量年均增速超过20%；3）市场集中度提升：中国物流企业50强2020年业务收入较2015年增长超过30%。关注现代物流体系、快递支持扩大内需、深化国企改革、粮食保供等主题机会2023年《政府工作报告》结合交运物流发展来看，我们认为需密切关注以下几点：1）现代物流体系建设、2）快递支撑扩大内需、3）深化国企改革、4）粮食保供。现代物流体系建设2022年12月19日国务院发布《“十四五”现代物流发展规划》（以下简称“规划”），《“十四五”现代物流发展规划》与过往规划不同的是，将物流加上了“现代”，同时将现代物流的定义为“现代物流一头连着生产，一头连着消费，高度集成并融合运输、仓储、分拨、配送、信息等服务功能，是延伸产业链、提升价值链、打造供应链的重要支撑，在构建现代流通体系、促进形成强大国内市场、推动高质量发展、建设现代化经济体系中发挥着先导性、基础性、战略性作用”。相较于此前规划的物流定义（详见下图），现代物流的定义更加完善和全面。图表：物流发展规划对物流定义的对比资料来源：国务院，中金公司研究部►物流提质增效降本仍是主旋律。此次“规划”更加细化为促进全链条降本（例如解决跨运输方式瓶颈、推动干支仓配一体化、减少空驶、加快库存周转等）和结构性降本（例如推进“公转铁”、“散改集”等更加集约化的运输方式）。规划指出，到2025年，社会物流总费用与国内生产总值的比率较2020年下降2个百分点左右。►促进供应链强链补链，保障供应链安全韧性。“规划”提出强化供应链安全韧性，我们认为从物流角度而言，安全韧性在对外层面体现为我国国际物流的可控力，对内层面则更多体现为供应链协同性，“规划”提出补齐国际航空物流短板，培育国际航运竞争优势；►“规划”鼓励制造业和物流业进行融合，一方面支持物流企业与制造企业创新供应链协同运营模式，将物流服务深度嵌入制造供应链体系，提供供应链一体化物流解决方案，增强制造企业柔性制造、敏捷制造能力；另外一方面引导制造企业与物流企业建立互利共赢的长期战略合作关系，共同投资专用物流设施建设和物流器具研发，提高中长期物流合同比例，制定制造业物流服务标准，提升供应链协同效率；►数字化转型、智慧化改造、网络化升级，对数字化科技赋能提出了更高的要求。“规划”中物流科技相关篇幅明显提升，且科技赋能物流及物流解决方案更为具象化。近五年来，物流领域正逐步利用互联网、大数据、云计算、物联网等新技术，结合网络货运、数字仓库、无接触配送等物流新模式，运用自动分拣系统、无人仓、无人码头、无人配送车等硬件装备，推动全行业继续降本增效。“规划”对物流科技的发展提出了更高的要求，要以数字化、网络化、智慧化牵引，深化现代物流与制造、贸易、信息等融合创新发展，推动供需良性互动，达到更高水平的动态平衡。我们认为在发展较为成熟的快递行业已形成的网络化、自动化、数字化建设，有望在未来五年进一步深化且逐步复制至各个物流赛道。快递支撑扩大内需报告提到2023年要把恢复和扩大消费摆在优先位置，快递等服务于国内生产生活消费的行业，也将迎来需求的恢复。据交通运输部数据，1-2月快递件量较去年同期实现同比+11.9%，我们预期快递件量全年将实现中双位数增长。►据交通运输部数据，我们测算得1-2月快递日均业务量较去年同期实现同比+11.9%。数据显示，1月日均揽收与投递平均件量为2.48亿件，环比12月日均下降27.1%，同比去年的1月日均件量下降12.3%；2月揽收与投递平均件量为3.52亿件，环比1月日均上升41.6%，同比2022年2月日均上升42.5%，复苏态势明显。►居民生活服务消费回暖，我们预期快递件量全年实现中双位数增长。报告中今年工作重点的第一点便为着力扩大国内需求，把恢复和扩大消费摆在优先位置，快递物流配送体系已基本实现乡镇全覆盖，支撑居民消费复苏。在此背景之下，我们预期2023年快递行业业务量增量有望恢复，全年件量有望实现中双位数增长。我们认为低估值电商快递龙头、与宏观和消费关联性更高的高端快递品牌将具备更高弹性。深化国企改革为交运企业注入发展动能交运企业主要以国企为主，深化国企改革或引入更加市场化的机制，实现交运物流企业的提质增效。交运企业大体可以分为两类：1）提供基础设施服务类的企业，例如铁路公路机场港口等；2）提供运输服务的企业，例如物流、航空、航运等。►基础设施服务效率或有提升空间。交运基础设施往往是国企或地方政府投资为主，一般运营模式是“投运一体”，也就是说投资主导的基础设施的运营通常也由投资主体承担（例如国铁集团投资铁路作为投资主体，同时作为运营主体负责铁路运输统一调度指挥，是“全国一张网”式的统一管理）。由于投资集中度较高、且一定程度上缺乏市场运营机制，基础设施的服务效率或仍有提升空间。►运输服务企业需具备更强竞争力。运输服务比拼的是成本和效率，且部分企业需在国际市场上与外资企业进行竞争，根据交运运输部和美国交通部的数据，2021年以物流人效而言（货物周转量/从业人数），中国大约是美国的30%。我们认为深化国企改革将为交运企业带来提质增效，注入新的发展动能。粮食保供2023年政府工作报告中多次提及保障国家粮食安全，大力实施乡村振兴战略，其中包括了提升农业综合生产能力、推进国家粮食安全产业带建设。具体措施包括完善农资保供稳价应对机制，强化农业科技和装备支撑等方面。大宗供应链龙头公司近年来不断完善农业全产业链运营布局，集“种前服务、农业种植、粮食仓储、现代物流、金融服务、贸易销售和粮食深加工”于一体：►在产前，为农业生产提供种子、化肥、农机、农资等配套服务；►在产中，整合各生产要素，开展种植业务，并进一步探索和推广“产业联盟订单”模式（与合作社、农民进行长期合作的模式）；►在产后，依托粮食收购、仓储、物流基地和北粮南运物流服务体系，提供粮食收购、筛选、烘干、仓储、运输一体化供应服务。同时也利用自己的物流资源提供国储服务，保障粮食安全供应。我们认为在保障粮食安全的背景下，大宗供应链龙头企业有望受益。风险提示：行业竞争加剧，油价等成本上上涨。轻工零售美妆政府工作报告提出要“着力扩大国内需求”，“把恢复和扩大消费摆在优先位置”。后续各项支持政策的落地有望支撑消费复苏。我们梳理了政府工作报告今年工作重点中与轻工零售美妆行业相关的内容。首先，报告提出要“推动生活服务消费恢复”，我们认为有望推动线下体验服务式消费复苏。我们覆盖的美容、医美等颜值经济相关线下服务产业在疫情期间受损较重，但消费黏性、韧性较强，2023年在低基数下叠加各项政策的落地，有望支撑其迎来补偿性消费需求的释放，相关机构龙头公司有望受益。第二，报告提出今年发展主要预期目标包括“城镇新增就业1200万人左右，城镇调查失业率5.5%左右”。2023年以来人才市场供需两端活跃度均持续向好，稳就业系列措施有望进一步刺激企业招聘需求释放，为人力服务资源类企业带来发展机会。第三，报告提出“加快传统产业和中小企业数字化转型，着力提升高端化、智能化、绿色化水平”。对应到家居板块，我们认为智慧家居将是未来家居行业发展的趋势。当前国内智慧家居渗透率仍较低，细分赛道龙头有望借助行业红利快速成长，并借助国内渠道优势对海外龙头品牌实现弯道超车，我们持续看好国内智慧家居行业高速发展以及头部国货品牌崛起的趋势。第四，报告提出“深化国企改革，提高国企核心竞争力”，轻工零售美妆板块国企较多，关注其中本身基本面质地较优的头部公司，通过国企改革及各项市场化激励举措的落地，有望焕发新活力，迎来发展加速及提质增效。第五，报告提出“加强养老服务保障，完善生育支持政策体系”，我们认为有望提振母婴相关产业发展机遇，包括月子会所一类母婴服务类的公司；并关注母婴垂类连锁渠道类龙头公司。回到轻工零售美妆板块的基本面，根据我们近期线下调研走访，颜值经济、家居轻工等板块龙头公司2月以来销售、接单情况环比恢复势头良好。展望后续，随着3月低基数效应发挥和3.8、315等促销节点的来临，板块有望迎来基本面的向上趋势，且行业淡季转旺季预期对估值也有望形成提振。综合来看，我们重申看好2023年消费复苏势头与龙头市占率提升趋势，推荐三条投资主线：1）主线一：受益新消费变革及国货崛起趋势的高景气赛道龙头。2）主线二：疫后修复/边际改善的行业龙头。3）主线三：产业跨界标的。风险提示：疫情反复，消费信心复苏偏弱，行业竞争加剧。食品饮料扩内需为首要工作目标，看好全年必选消费表现本次政府工作报告将恢复和扩大消费摆在优先位置，多渠道增加城乡居民收入。食品饮料行业作为刚需属性必选消费品，我们认为居民消费力的提升有望改善消费意愿，利好基础消费品，并支撑行业消费升级，叠加防疫政策优化带来的消费场景恢复，我们全面看好今年食饮板块的盈利好转与估值提升机会。白酒：商务场景回归，渠道信心边际修复。目前白酒消费氛围仍然较好，呈现“淡季不淡”，分场景看，商务场景随商务活动回归，宴席阶段性回落。从库存上看，流量产品库存已降至较低水平。随着白酒基本面向上，板块估值也有望持续修复，我们建议关注品牌、组织力强，或所在区域经济活跃度高的龙头公司。大众品：多数子板块春节期间表现强于预期，报表端有望2Q起迎来显著复苏。今年大众品板块迎来消费场景优先复苏，我们渠道调研显示今年春节由于返乡人数和出行人次大幅增长，低线城市宴席、送礼等场景活跃，多数大众品板块春节动销好于预期，尤以餐饮供应链、休闲食品和高端乳制品复苏最为明显。中长期看，政府工作报告指出“多渠道增加城乡居民收入”我们预计具体政策有望落实到收入分配端改善等角度，提振居民消费力。因此我们看好具备长期受益于消费升级和集中度提升的子行业龙头。但考虑春节错期与去年同期1-2月高基数，报表端1-2月或仍较疲弱，多数子板块有望自2Q起迎来报表端显著改善。具体子行业看，►速冻食品：短期来看，场景方面包括乡厨、团餐、社餐等场消费景环比去年4季度均有较好恢复，需求传导至上游1-2月部分速冻品牌普遍获得较好动销；另外，疫情期间低质、低价的小品牌有所出清，品质为先、拥有高性价比的头部企业则持续领跑市场，逆势之下提升市占率，2023年顺势之下则加速布局各类场景，有望保持领先。►啤酒：旺季逐步临近，2月现饮渠道恢复略超预期，我们建议继续关注去年同期销量低基数下的现饮渠道修复进程，而随着淡季提价落地、成本压力回落迭加场景复苏催化下高端化有望改善行业利润表现。►乳制品：我们草根调研显示目前春节乳品动销反馈良好，但由于春节错期，1-2月液态奶因高基数出厂销售增长或不明显，我们预计自3月起液态奶增长环比有望逐渐改善。展望2023年，伴随消费需求恢复，我们预计乳制品龙头液奶销售有望改善，同时受益成本下降、结构升级、费率优化等，料2023年利润率有望如期提升。风险提示：消费复苏短期不及预期；原材料价格涨幅超出预期[1]http://www.gov.cn/zhuanti/2023qglh/index.htm[2]http://www.news.cn/politics/2023lh/zb/qh/qh20549/index.htm[3]http://www.gov.cn/xinwen/2023-02/15/content_5741611.htm[4]http://pdf.dfcfw.com/pdf/H2_AN202301171582082601_1.pdf[5]http://www.scio.gov.cn/xwfbh/xwbfbh/wqfbh/49421/49669/wz49671/Document/1737363/1737363.htm[6]https://www.ndrc.gov.cn/xwdt/wszb/mtcfh/?code=&state;=123文章来源本文摘自：2023年3月6日已经发布的《总量行业联合解读政府工作报告》张文朗分析员 SAC 执证编号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988李求索 分析员 SAC 执证编号：S0080513070004SFC CE Ref：BDO991陈健恒 分析员 SAC 执证编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220李昊 分析员 SAC执证编号：S0080522070007 SFC CE Ref：BSI853林英奇 分析员 SAC 执证编号：S0080521090006 SFC CERef：BGP853孔舒 分析员 SAC 执证编号：S0080521120005 SFC CE Ref：BSR061张树玮 分析员 SAC执证编号：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099何伟 分析员 SAC 执证编号：S0080512010001 SFC CERef：BBH812刘佳妮 分析员 SAC 执证编号：S0080520070002 SFC CE Ref：BNJ556曲昊源 联系人 SAC执证编号：S0080121070122 SFC CE Ref：BSW232常菁 分析员 SAC 执证编号：S0080518110003 SFC CERef：BMX565刘钢贤 分析员 SAC 执证编号：S0080520080003 SFC CE Ref：BOK824徐卓楠 分析员 SAC执证编号：S0080520080008 SFC CE Ref：BPR695陈文博 分析员 SAC 执证编号：S0080518090003 SFC CERef：BNK779法律声明向上滑动参见完整法律声明及二维码特别提示本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。一般声明本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。