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我们分析加拿大养老金计划CPP的资产配置，该机构的AUM和投资收益在全球公共养老金机构中名列前茅。CPPInvestments通过三位一体的方式配置资产：风险偏好引导被动参考组合，不多承担风险下扩充成多资产多地域的战略组合，实际情况决定实际组合。摘要1997年“枫叶革命”后加拿大政府委托加拿大养老金投资管理公司CPPInvestments管理加拿大养老金计划Canada Pension Plan。CPPInvestments通过权益化、实物化、长期化、全球化和多币化的资产配置策略，成为养老金机构中的佼佼者，2021年管理规模位列全球公共养老金机构前十，在成立至今的23年中，仅有3年出现负收益，且平均年化回报率达8.28%。CPP为加拿大养老体系“第二支柱”，属于“DB部分累积型”。为了避免后代过高的公共养老金缴费率和现收现付DB计划易有的福利支出困难，“枫叶革命”提出“提费率、降福利、强投资”三位一体的解决方案。CPPInvestments必须保证在净缴费收入转负之前，利用积累的净资产创造稳定的投资收益以满足转移支付后续养老金的支出，优异的投资业绩是成功的关键因素之一。CPPInvestments的风险偏好由CPP的稳定性主导，旨在实现在没有过度损失风险下的最大化收益，同时超过CPP的精算委员会每三年制定一次的假定未来75年确保CPP的实际资产超过目标资产需要的长期年化名义回报率，以及1997年“枫叶革命”时假定的长期年化收益率3.85%+通货膨胀率。CPPInvestments为实现充分平衡、全球分散的投资组合，提出八个投资理念作为核心理念：（1）实现最大化长期回报必须承担风险；（2）长期投资易提供更高回报；（3）有优势的投资者可以发现优异回报的机会；（4）多样化的资产/风险敞口能构建有弹性的投资组合；（5）主动管理可以战胜被动指数；（6）战略配置可以创造价值并降低风险；（7）非市场因素可以创造更加持续的价值；（8）合理的治理制度可以增强在适当风险水平下实现最大回报的能力。CPPInvestments的核心策略是用“参考组合、经济含义、整体组合”的方法投资全球经济因素和控制组合风险：“参考组合”：依据CPP的风险偏好承担系统性风险构建长期投资组合。基于其理念（1-2），承担系统性风险是长期获利的基础，承担多少由其风险偏好决定，最便宜的承担方法就是投资被动指数。初始其认为40%~50%权益资产和60%~50%政府债券的组合风险最低，随着CPP的净资产不断增加和资金的长久期特性，2015财年开始CPP的风险偏好逐年提高至85%权益资产和15%政府债券，承担更多风险同时实质性增加投资的长期收益。“经济含义”：穿透金融资产的实际驱动因素。其认为组合不应该局限于资产类别，因为类别没有明确指明资产共有的风险属性，而应组合金融资产的实际驱动因素，最终将资产总结成权益和债券属性（称为经济含义）。参考组合由股债指数组成，即权益和债券属性的组合。例如，其认为每单位房地产MBS可以被分解成60%权益和40%债券属性。“整体组合”：控制总经济含义风险暴露避免极端风险。基于其理念（3-7），需要投资于被动指数以外的资产，又要保持总经济含义风险不变，包括但不限于国别、种类和市场风险等，故每引入一个新资产，就需要出售等量经济含义的旧资产。例如，其认为私募股权的市场风险比可比的公共股权平均高30%，投资1.0美元的私募股权，须出售1.3美元的公共股权，并保留0.3美元的现金；投资1.0美元的地产资产，须出售0.6美元的公共股票和0.4美元的债券。CPPInvestments构建大类资产配置的步骤：（1）利用被动指数构成符合CPP的风险偏好参考组合，也是整体组合的投资基准和风险敞口；（2）通过承担各种系统性风险引入beta和主动管理引入alpha，用整体组合的方法将股债被动指数构成的参考组合扩展成六大类资产、四种地域的战略组合。尽量不增加整体风险敞口下，用金融资产替换参考组合中的被动指数；（3）实际组合中资产类别和国别分类上遵从战略组合，可以按照资产的预期回报率偏离战略组合比例。因其看重资产的经济属性，故实际组合中资产数量比例可以有较大的偏离。一句话总结，风险偏好指引被动参考组合，不多承担风险下扩充成多资产多地域的战略组合，实际情况决定实际组合。正文加拿大养老金投资管理公司（CPPInvestments）“枫叶革命”孕育的优秀养老金管理机构：CPPInvestments加拿大政府为了避免后代过高的公共养老金缴费率和传统现收现付DB计划所出现的福利支出困难等情况，于1997年重新修订公共养老金计划，将加拿大养老金计划CanadaPension Plan（简称CPP）从“DB现收现付型”转型成“DB部分累积型”养老计划[1]，并委托加拿大养老金投资管理公司CPPInvestments（前身CPP InvestmentBoard，简称CPPIB）对CPP的资金进行投资，以保持CPP的稳定运行及福利支出。加拿大1999财年[2]，CPPInvestments接受CPP的第一笔资金之后就开始不断革新，其投资策略经历了从被动复制资产指数走向主动管理，从单一资产投资走向多资产参考组合，从资产类别投资走向整体组合模式投资等的变化。CPPInvestments的资产规模也自1999财年的360亿加元，在23年间快速增长至2022财年的5390亿加元；投资组合涵盖的资产从原先单纯的加拿大各省政府债，快速覆盖到各种类型的金融资产；资产投向的国家从仅限加拿大国内，逐渐变成海外投资为主。CPPInvestments成为“枫叶革命”[3]孕育出的国家级养老金机构中的佼佼者。CPPInvestments管理规模庞大、投资业绩优异管理规模上，根据Pensions & Investments的统计，CPPInvestments管理的养老金规模在2021年位列全球公共养老金机构前十；投资业绩上，根据年报披露，在其成立至今的23年中，仅有3年出现负收益[4]，平均年化回报率达8.28%。CPP属于加拿大养老体系“第二支柱”，是混合型DB计划加拿大养老体系[5]由普惠型“老年保障计划”（OSA）（一支柱）、“加拿大养老金计划”（CPP）（二支柱）和雇主主导的企业年金“注册养老金计划”（RPP）及自愿型“注册退休储蓄计划”[6]构成“养老三支柱”。三支柱养老金替代率分工明确。其中，一支柱“老年保障计划”(OAS)为15%，二支柱CPP为25%，三支柱企业年金和个人养老金合起来如果缴费年限能达到35年，其替代率可达到退休前收入的70%。所以，加拿大普通职业者一般均享有来自国家两支柱养老金提供的40%的替代率。如果自愿加入第三支柱，其总体收入与退休前的收入基本持平[7]。CPP在“枫叶革命”后转向“DB部分累积型”，成为全球DB计划转型的蓝本之一，属于混合型DB计划[8]，为全球养老金制度提供新思路。为了提升缴款人的养老金福利，在2016年开始引入实行“DB完全累积型”的“额外CPP”（原本的方案称为“基础CPP”）。CPP通过“提费率、降福利、强投资”转型“DB部分积累型”养老金“快速提高费率、降低待遇水平和高效的投资体制”三位一体构成CPP的改革，促成“DB部分累积型”，实现CPP精算下未来100年的稳健福利支出：►传统“DB现收现付型”导致后代不断上涨的缴费率。如要维持收支平衡并不考虑动用额外财政资金，根据CPP在1997年的精算测算，如果不改革，其缴费率将在20年内翻倍（1998年6.1%，2020年12.2%），且每年都需要增长。►CPP为了后代不用承担超高的缴费率，将传统的“DB现收现付型”向“积累型”转型。通过短时间内快速提升缴费率，获得了较高的净缴费收入，在净缴费收入下降到负值前，CPP用这部分积累收入获得投资收益，维持未来稳健的现金流，同时后代只用支付9.9%的“永恒费率”。►优异的投资业绩是“DB部分累积型”的关键因素之一。伴随人口老龄化以及不断新增的退休人员，CPP势必面对不断下降的净缴费收入。CPP的精算报告也指出，从2025年开始，CPP除投资外净现金流将进入负值且不断下探。投资收益则是弥补这种负现金流的重要因素。CPPInvestments的投资必须保证此前积累的投资池能够创造稳定的投资收益，以扭转现金流，转移支付养老金的支出。优异的投资业绩是支撑“DB部分累积型”转型的关键因素之一。CPPInvestments的实际表现也印证了这一点，累计净投资回报成为CPP的主要净资产，改变了传统DB现收现付型计划没有资产的特点。图表：CPP精算的缴费率资料来源：Officeof the Chief Actuary 14th-17th、中金公司研究部图表：稳定的缴费率带来不断下降的净缴费现金流资料来源：CPP Invest2008-2022年报、中金公司研究部图表：投资收益弥补不断负增长的除投资外净现金流资料来源：Office of the Chief Actuary14th-17th、中金公司研究部注：1）除投资外净现金流=缴费收入-养老金支出图表：优异的投资业绩是“DB部分累积型”关键因素之一：累计净投资回报成为主要净资产资料来源：CPP Invest2008-2022年报、中金公司研究部图表：CPP及CPP Investments的资金流资料来源：CPP Invest 2022年报、中金公司研究部CPPInvestments的投资目标：3.85%+通货膨胀率CPPInvestments成立的目的在于实现CPP盈余资金中积累部分的稳健增值，通过权益化、实物化、长期化、全球化和多币化的资产配置策略，实现在没有过度损失风险下的最大化收益，同时超过CPP的精算委员会每三年制定一次的假定未来75年长期年化名义回报率及1997年“枫叶革命”时假定的长期年化收益率（3.85%+通货膨胀率）。每三年进行一次精算测试，要求未来75年能实现稳定运营加拿大精算委员会每隔三年对CPP的组合进行检验，依据对未来加拿大人口生命及工资等的精算假定、稳定的缴费率、未来需要福利支出等得出未来需要的目标资产。在75年的时间范围内，计算当期实际资产满足未来目标资产所需要的年化收益率。简而言之，要求后续实际资产在未来75年时间内超过目标资产。1997年“枫叶革命”精算报告制定的假定实际投资收益率：3.85%+通货膨胀率1997年“枫叶革命”将未来CPP扣除通货膨胀率的实际投资回报率假定为3.85%，并将这个假定条件一直贯穿运用到2100年。实际投资收益率这个长期假定条件按照如下过程推导：►CPP假定实际收益率来自于两部分的加权平均。一是“运营余额”，意指足以支付未来三个月养老金福利支出的准备金，其假定的年化实际投资收益率仅为1.5%；这个收益率改革后没有变动。二是“新基金”就是指“运营余额”以外的所有基金，其假定实际收益率是4%。总组合的3.85%的实际投资收益率就是来自二者的加权平均。“新基金”是未来获取较高风险收益的主要来源，由CPPInvestments对其进行多元化组合投资。精算报告对改革后“有效投资收益率”假定是[9]：2003年及以后一直到2100年是7%。由于对未来的通货膨胀假定为3%，于是得到4%的假定实际收益率（7%-3%=4%）。“枫叶革命”精算报告统计当时各种投资管理机构和长期资产的真实回报率，得到名义投资回报率7%的假定：►一是来自“魁北克养老金计划”(QPP)多元化组合的业绩，1966-1995年其平均实际收益率约为4%。►二是加拿大精算研究所(CIA)出版的《1924～1997年加拿大经济统计》显示，1997年以前加拿大25年期的大型私人养老金的实际投资收益率接近5%，其名义收益率是11%。►三是加拿大精算研究所给出的历史数据说明，50年期的实际收益率大约在4%与5%之间，其投资范围有五个：传统的住房抵押、20年期加拿大联邦债券、加拿大91天期国库券、加拿大和美国的股票投资，还包括加拿大政府债券真实回报率略高于4%。由此构成精算报告对未来名义投资回报率7%的假定，以及未来3%的通货膨胀，所以得到投资组合的实际回报率是4%。在具体投资管理中，以“运营余额”和“新基金”构成加权组合，成为最终实际投资回报率3.85%。名义投资回报率则是3.85%+通货膨胀率。CPPInvestments旨在没有过度损失风险下实现总组合的最大化收益CPPInvestments公布的投资目标，只是在没有过度损失风险下实现总组合的最大化收益。具体量化标准可以从其精算稳健性和风险管理框架下一窥究竟，►从精算稳健性的角度看，CPPInvestments需要同时满足“枫叶革命”精算报告及每三年一次的精算报告中的假定回报率。►从风险管理框架的角度看，“没有过度损失风险”是指在90%的置信区间内，未来10年中的任何一年CPP参考组合[10]及投资组合可能出现的最大损失不超过一个规定的VaR值。从CPPInvestments披露的数据看，参考组合的VaR值基本是其10%，进一步投资组合[11]由于主动管理可能带来新的风险，而被允许额外多承担2%，即投资组合的VaR值基本是其12%。简而言之，风控要求未来12个月内，CPPInvestments的参考组合出现最大10%损失的概率不超过10%，投资组合出现最大12%损失的概率不超过10%。图表：CPPInvestments在2013-2017财年设置的VaR值资料来源：CPP Invest2013-2017年报、中金公司研究部给定风险下最大化收益的参考组合模式（Reference Portfolio）CPPInvestments的投资目标：在没有过度损失风险下的最大化收益作为加拿大养老金计划的委托投资机构，CPPInvestments专注于长期稳健的投资回报，保证CPP在未来75年内稳健支出养老福利。CPP Investments的投资目标：►公布的投资目标是在没有过度损失风险下的最大化收益。► 从每三年的精算检查下，超过制定的假定未来75年长期年化名义回报率。►符合1997年“枫叶革命”要求CPP稳定运营到2100年的精算条件，超过长期年化收益率：3.85%+通货膨胀率。图表：CPPInvestments的投资目标资料来源：Office of the Chief Actuary 31th、CPP Invest2022年报、中金公司研究部基于上述投资目标，CPPInvestments要求实现风险和回报的有效平衡，同时寻求通过积极管理增加显著价值，构建一种面对广泛的市场和经济条件时具有弹性的整体投资组合，涵盖所有主要资产类别，管理和缓解重大风险因素，并包含多种不同的投资策略。构建组合时，CPPInvestments：► 保持长期投资视野，以从全球经济增长和其他发展中获益。► 选择具有不同潜在回报和风险驱动因素的投资策略和资产类型。►避免过度依赖任何一个国家、货币或地区的回报。► 随着经济和市场条件的变化进行战略性投资。自2006财年，CPPInvestments全面转型主动管理后，仅在2008财年、2009财年（2008年金融危机期间）出现负收益，后续持续超越业绩基准和精算假定基准。图表：CPPInvest在没有过度损失风险下实现总组合的最大化收益资料来源：CPP Invest2008-2022年报、中金公司研究部注：1）基础CPP业绩基准即被动指数构成的参考组合，2）精算假定基准即3.85%+当年通货膨胀率图表：2006财年全面转型主动管理后，CPPInvest仅出现2次负回报，其余都超过精算假定基准资料来源：CPP Invest 2008-2022年报、中金公司研究部注：1）基础CPP业绩基准即被动指数构成的参考组合，2）精算假定基准即3.85%+当年通货膨胀率CPP Investments的八大投资理念CPPInvestments将其八个投资理念视为其战略核心，以实现充分平衡（well balanced）、全球分散（globaldiversified）的投资组合，在不产生过度风险下创造最大化、可持续的长期回报。图表：CPP Investments的八大投资理念资料来源：CPPInvestments官网、中金公司研究部投资理念1：实现最大化长期回报必须承担风险CPPInvestments认为有必要谨慎地承担投资风险，以获得高于最低风险带来的长期回报（无风险收益率）。不同类型资产和投资策略的风险特征比资产的回报更稳定。整体风险暴露（riskprofile）主导对长期投资收益的影响。CPPInvestments于2006年构建参考组合模式，其核心是对各类资产的风险的分配和组合。投资理念2：长期投资可以提供更高回报的机会CPPInvestments认为真正的长期投资者可以通过资产更大的确定性和现金流的可预测性获利。长期投资者可以从短期投资者创造的机会中获利。如在困境时期，从那些投资者无法或不愿承担的风险中获利。视野较长的投资者也可以更多地利用长期指标来更好地评估投资策略和个体机会。CPPInvestments于2001年开始参与私募股权投资和房地产投资，后续不断参与各种类型的长期非公开投资机会。投资理念3：资本市场为有优势的投资者提供了创造优异回报的机会CPPInvestments认为全球资本市场从来没有在任何层面上完美定价。公开市场价格表现出噪音、导致价格过高/过低的短期动量以及均值回归的变化。非公开市场价格表现出类似的特征，但通常观察到的波动性较小。与长期内在价值相比，具体市场、行业、证券和投资在短期内有时会出现严重的定价错误。CPPInvestments认为这为有优势的投资者创造了机会，选择有利的持仓（多头或空头），并最终获得更高的价值。鉴于CPPInvestments的相对优势，CPP Investments积极管理基金资产，以寻求超过成本和风险的超额长期回报。CPPInvestments于2006年开始全面追求主动管理，寻找纯alpha的投资机会，后续不断委托外部管理人参与多空策略、绝对收益策略等。投资理念4：多样化的资产和风险敞口可以构建弹性投资组合CPPInvestments认为多元化是在既定总风险水平的限制条件下，提高投资回报的最有力方式。数量有限且更独立的风险收益因素（risk factordriven）很大程度上驱动各类资产的收益。真正有效的多样化超越了资产类别（sector）、国家（country）和货币（currency）等标准类别。CPPInvestments认为需要考虑潜在的风险回报因素，并将风险组合起来，以在既定风险水平上构建最具弹性的长期投资组合。参与公开和非公开投资战略，扩展了可投资资产和可用技能的范围，全球多样化的资产和货币在一定程度上抵消CPP中单纯的加拿大国内风险。CPPInvestments于2005年消除仅限加拿大国内投资的限制，开始承担全球金融市场的风险，同时获得收益。投资理念5：主动管理可以战胜被动市场指数CPPInvestments认为在许多市场上专业和专注地精选投资标的可以相比于被动投资实现费后的收益增强。CPPInvestments通过选择主动策略、在自营层面高性价地管理某些策略以及聘请世界一流的专业外部管理人，为整体组合增加净值。CPPInvestments认为多种积极策略可以显著增加投资组合的广度和风险调整后的回报，同时积极的管理可以通过低成本、基于指数的策略来补充，以实现最佳多样化所需的整体要素敞口。CPPInvestments于2006年开始全面追求主动管理。投资理念6：战略配置可以为整体组合创造价值并降低风险CPPInvestments认为市场走势的未来方向有时可以很有把握地预测，尽管市场走势的路径和时间, 特别是在短期内不太可预测。CPPInvestments认为可以对未来市场风险进行判断，在整体组合的层面进行再分配，通过利用当前市场定价和长期基本价值之间的差距增加回报，并在适当时降低风险。CPPInvestments于2006年构建参考组合模式，后续不断发展成一整套资产配置的模式。投资理念7：将非市场因素纳入投资决策，可以创造更加持续的价值CPPInvestments认可ESG的理念，认为更好地识别和适当地管理环境、社会和治理因素以及其他长期战略有优势的公司和组织，更容易在长期内创造更大的价值。当前CPPInvestments认为气候变化（climate factor）很可能从根本上改变经济和资本市场[12]，管理此类因素带来的风险和机遇是CPPInvestments投资流程的一部分。CPP Investments积极与所投公司管理层合作，特别是在其拥有重要股权的公司中。CPPInvestments认可ESG的理念，在2018年发行第一支由养老金发行的绿色债券。气候变化也是CPPInvestments未来战略关注的领域，从2021年开始不断出现在其年报中。积极参与被投企业管理和给予资源是CPPInvestments进行股权投资创造alpha的重要方法之一。投资理念8：合理的治理和风险管理可以增强在适当风险水平下实现最大回报的能力CPPInvestments从设立之初就明确其独立性，所有的资金和使用仅限于CPP，并最大化CPP受益人的利益，加拿大财政部无法调用CPP的资金。CPPInvestments构建了以投资收益和风险承担驱动的薪酬激励体系。目前CPPInvestments的投资和寻找投资机会，需要最终回到风险承担上，其任何新增或减少资产的分配都需要保证整体组合的风险承担不变。图表：CPPInvestments的投资策略演变资料来源：CPP Invest 2018年报、中金公司研究部CPPInvestments的核心策略：“参考组合、经济含义、整体组合”三位一体的资产配置体系，投资全球经济因素和控制整体风险CPPInvestments通过“参考组合”表达CPP的风险偏好；“经济含义”穿透金融资产的底层驱动因子，对驱动因子进行组合；“整体组合”控制总组合的风险敞口不变，即避免极端风险也获得额外的收益。由此组成三位一体的资产配置体系。在CPP容忍的风险偏好下，投资全球经济因子和控制整体组合风险。►参考组合：按照CPP的风险偏好，将被动资产指数（股债）构成基准组合，设定为总组合的风险敞口；►经济含义：资产的分类不是按照传统的类别，而是依据其背后蕴含的经济含义。组合的是底层经济含义，而不是表面的资产类别。►整体组合：每新增一个资产，同时扣除等量风险的对应被动资产，保证整体组合的风险不变。图表：CPPInvest“参考组合、经济含义、整体组合”三位一体的资产配置体系资料来源：CPP Invest2009-2022年报、中金公司研究部“三位一体”资产配置体系之“参考组合”：依据CPP的风险偏好构建长期投资组合CPPInvestments通过参考组合的方式表达CPP的风险偏好。CPPInvestments投资的基本策略是为CPP的盈余资金投资设计一个审慎的、适中的风险水平。CPP的风险下限是保证CPP的盈余资金可以产生符合精算假设要求的实际净收益。CPPInvestments认为40%~50%的全球权益资产和50%~60%的加拿大政府债券形成的资产组合风险最低，也是目前符合 CPP要求的、最简单的投资组合。基于CPP资金的长久期特性，从2015财年开始，CPPInvestments的风险偏好逐年提高至与85%全球权益资产和15%加拿大政府债券形成的资产组合所具有的风险一样的水平。基于两方面的考量：►更多的净资产支撑更高的风险偏好。由于CPPInvestments出色的投资业绩，不断累积的净投资回报构成CPP的净资产，基于CPP的精算检验其当前的资产足以满足未来的福利支出，CPPInvestments可以将更多盈利结余去承担更高的风险，同时换取更高的潜在回报。换而言之，风险偏好的提升，是CPP资金支出稳健性提高的结果。►实际组合权益占比远高于当时的参考组合的权益占比。2015财年之前，CPPInvestments一直保持65%权益，35%债券的参考组合。但是其实际投资组合，在考虑合理可控的风险（activerisk）后，具有72%权益，28%债券远高于参考组合的比例。CPP的董事会和管理层认为参考组合可以承担更高的风险，故长期提高参考组合权益的比例至85%。图表：CPPInvest认为40%~50%的全球权益资产和50%~60%的加拿大政府债券形成的资产组合风险最低资料来源：CPP Invest2022年报、中金公司研究部图表：伴随CPP的累积净投资收益占净资产比例上升，CPP的风险偏好（参考组合）也在逐步提升资料来源：CPP Invest2009-2022年报、中金公司研究部“三位一体”资产配置体系之“经济含义”：穿透金融资产的实际驱动因素参考组合是整体组合的对于市场暴露程度和系统性风险承担的起点，依据CPP当时的风险偏好所制定，而实际承担系统性风险的还是具体大类资产。CPPInvestments认为虽然各种资产可以有各样分类方法，例如耶鲁捐赠基金的另类资产分类方法，但是实际驱动各种资产的价格变动的是底层因子。因子就像食品中的各种营养要素，各种金融资产是不同的肉类和蔬菜，最终的整体组合是拿蔬菜和肉类炒的一盘菜，而对于人体来说最终受益的是这盘菜中的营养要素。CPPInvestments认为考虑组合，不应该局限于资产的分类方式，因为资产类别没有明确指出资产的共同风险属性，而是应该穿透金融资产的实际驱动因素。CPPInvestments认为每一项投资就是将整体组合暴露于如下的系统性风险：► 权益市场的敏感性；► 政府债券利差和利率；► 货币汇率风险；►国家和地区的影响；► 不同商业行业的影响；► 信用质量；► 流动性。CPPInvestments认为每种资产由各种底层因素驱动，最终将资产总结成权益属性和债券属性，并将这种属性称为经济含义，属性的含量称为经济含义暴露（EconomicExposure）。所以CPP的参考组合由被动的股票和债券指数组成，也就是权益属性和债券属性的组合。►权益属性来自于所有公开市场权益、非公开市场权益、房地产、基础设施、其他资产、外部管理人隐含的权益属性；►债券属性来自于所有固定收益、债务、非公开债务、基础设施、其他资产、外部管理人隐含的债券属性。图表：CPPInvest认为每种资产由各种底层因素驱动，其选择最终考虑资产的权益属性和债券属性资料来源：CPP Invest2022年报、中金公司研究部注：经济含义暴露：CPP Investment认为对应权益属性、债券属性的比例图表：CPPInvest认为每单位的房地产MBS可以被分解成60%的权益属性和40%的债券属性资料来源：CPP Invest 2022年报、中金公司研究部从CPPInvestments的年报中可以一窥其对资产的经济含义暴露的理解。CPPInvestments认为每单位的房地产MBS可以被分解成60%的权益属性和40%的债券属性，也就是持有1美元的房地产MBS，从经济含义的角度看，等同于持有0.6美元的房地产股票和0.4美元的房地产债券。从2014、2015的年报看，当时CPPInvestments的参考组合认为应该持有65%的权益属性和35%的债券属性，而实际组合持有资产比例是：2014年权益类48.7%、债券类33.6%；2015年权益类50.2%、债券类32.6%。出现这种差异的原因在于，参考组合看重的是资产的经济含义，是其中权益属性和债券属性的分配，而不仅是资产数量上的比例。将当时CPPInvestments持有的实物资产按照其经济含义穿透，实际组合持有资产的经济含义比例是：2014年权益属性65.1%、债券属性34.9%；2015年权益属性65.2%、债券属性34.8%，符合其参考组合的约束。CPPInvestments对穿透金融资产的实际驱动因素的看重可见一斑。图表：2014、2015财年CPPInvests持有资产的经济含义比例符合参考组合的要求，而不是资产数量比例资料来源：CPP Invest 2014-2015年报、中金公司研究部注：1）资产暴露：各类资产的数量比例，经济含义暴露：CPPInvestment认为对应权益属性、债券属性的比例“三位一体”资产配置体系之“整体组合”：控制风险暴露，避免极端风险CPPInvestments通过参考组合获得了由被动指数构成的基础组合，基于其“主动管理”和“精选投资标的”的理念，还需要加入除公开市场权益和债券以外的金融资产。整体组合方法就是在保证整体组合风险暴露不变的前提下，引入其他新资产，提升组合收益。整体组合方法的本质是一种风险暴露控制的方法，对于尽可能避免意外风险和补偿不足的风险至关重要。如果用一句话总结，整体组合方法就是基于CPPInvestments穿透资产底层驱动风险，每引入一个新资产，就需要出售等量的经济含义暴露的旧资产，保证整体风险敞口不变。风险敞口包括但不限于国别（country）、种类（sector）和市场风险暴露（marketrisk exposure）。► CPP Investments用现金和公开市场股票代表私募股权投资的系统性风险。CPPInvestments认为非公开市场公司的权益相比于可比的公开市场公司的权益，具有更高的系统性风险。CPPInvestments的私募股权投资组合主要包括中型和大型市场杠杆收购，CPPInvestments认为其市场风险比可比的公共股权平均高30%。私募投资的风险替代：理想情况下，对于每1.00美元的私募股权投资，CPPInvestments将出售1.30美元的公共股权，并保留0.30美元的现金。在实践中，CPPInvestments会用整体组合剩余部分中较低的股权风险大致抵消私营公司隐含的较高系统性风险。具体风险敞口保证不变：CPPInvestments尽可能地将要出售的公开市场股票的商业行业、地理区域与要购买的非公开市场公司相匹配。例如，要对美国医疗保健公司进行PE投资，CPPInvestments出售被动投资组合中持有的适当比例的美国公开交易的医疗保健股票。► CPPInvestments用公开市场债券和股票代表实物资产投资的系统性风险。实物资产投资的风险替代：CPPInvestments对每项实物投资进行定量和定性分析，并划分具体的（经济含义）风险类别。例如将房地产资产分解成权益属性和债券属性。具体风险敞口的保证不变：CPPInvestments旨在合理匹配风险类别（risk exposure）和地理风险敞口（geographicexposure），例如通过出售对应地区的公共市场债券和股票组合。图表：对于每1.00美元的私募股权投资，CPPInvest将出售1.30美元的公共股票，并保留0.30美元的现金资料来源：CPP Invest2015年报、中金公司研究部图表：对于每1.00美元的地产MBS，CPP Invest将出售0.60美元的公共股票和0.40美元的债券资料来源：CPPInvest 2015年报、中金公司研究部整体组合方法要求CPPInvestments根据风险属性（经济含义暴露程度）来描述每项投资或策略实现新投资。只有在量化了重大交易对管理集团、投资部门和整体组合的风险敞口的预期影响后，CPPInvestments才决定继续进行重大交易。最后，CPPInvestments每天监控关键的风险敞口，特别关注有效的权益/债务、货币和国家敞口。整体组合至少每季度在预期目标的合理偏离范围内进行平衡。CPPInvestments构建大类资产配置的步骤：从参考组合到战略组合，再到实际组合CPPInvestments的资产配置流程从CPP的精算要求出发，得到CPP的风险偏好，构成参考组合形成整体组合的风险敞口，而后通过主动管理的方式，在尽量不额外增加整体组合风险敞口的情况下，用各种金融资产替换参考组合中的被动指数。图表：CPPInvest资产配置流程资料来源：CPP Invest 2009-2022年报、中金公司研究部在实际构建大类资产配置的过程中，CPPInvestments从参考组合出发，在不额外增加整体组合风险的情况下，不断增加多元化、国际化的资产，形成战略组合、目标组合到最后实际投资的组合。图表：CPPInvest资产配置流程资料来源：CPP Invest 2009-2022年报、中金公司研究部► 参考组合：CPPInvestments依据CPP的风险偏好，利用简单被动指数构成投资基准和制定整体组合的风险敞口；►战略组合：在考虑各类金融资产未来5年的风险特征，在不大幅提升总体风险敞口下，替换参考组合中的被动资产；►目标组合：以年为维度，考量未来1年内各类资产的机会进行调整；► 实际投资组合：日度监测实际组合的运作，监控整体组合的风险敞口变化；图表：CPPInvest越实际的组合，越引入多元的资产，同时保持整体组合风险水平一致资料来源：CPP Invest2009-2022年报、中金公司研究部从参考组合到战略组合：创造被动指数以外的增量价值CPPInvestments通过参考组合制定了市场暴露程度和系统性风险敞口，CPPInvestments认为除了承担系统性风险外，还需要“主动管理”和“战略配置”以增加组合的收益。CPPInvestments认为这些增强预期收益来自：（1）承担更多风险，获得更高预期收益；（2）在满足目标风险的基础上，使用杠杆构造更加分散的组合；（3）利用主动投资策略以选择投资标的实现超过公开市场指数的收益；（4）通过战术配置调整临时市场暴露程度获得收益。图表：CPPInvests认为在承担系统性风险外还需要主动管理和战略配置资料来源：CPP Invest 2022年报、中金公司研究部图表：CPPInvests认为除参考组合外收益的来源资料来源：CPP Invest 2022年报、中金公司研究部CPPInvestments通过参考组合以外的beta和alpha来创造被动指数以外的增量价值：►beta导向，通过分散投资和承担系统性风险以获得可持续的净额外回报。公开市场beta：整体组合主要是依靠参考组合带来的beta，即投资对应资产的被动指数;公开另类beta：利用其他的系统性风险（systematicrisks），例如“规模”和“价值”等因子，依靠对应因子构建指定的权重（alternativeweighting）；非公开另类beta：利用非公开市场投资的固有的风险/回报溢价（riskpremium），包括但不限于流动性溢价等。还有其他的另类回报来源（alternative return-generatingareas），包括但不限于房地产、基础设施投资和农业土地等。►alpha导向，“纯alpha”的价值在于不增加系统性风险，又可以实现总风险可控。alpha可以通过主动管理技能获得。大资金的优势：只适合大型投资者的投资机会。包括但不限于，直投PE、基础设施投资和房地产投资等；优秀的内外部管理人：依靠选股能力，发现偏离市场定价的资产，无论是做多还是做空；为市场提供流动性：结构性交易（structuretrades）或者是套利投资（arbitrage technique）在不增加市场风险敞口的情况下获得风险溢价。这种情况最为明显的是供应流动性，是CPPInvestments具有主要竞争优势的活动；战术配置：在各类资产出现价格偏离下，主动调整系统性风险暴露。图表：CPPInvests通过Beta和Alpha增加组合净值资料来源：CPP Invest 2022年报、中金公司研究部CPPInvestments的战略组合相比于参考组合，直观上资产更加多元化、主动管理化、杠杆化。资产类别上涵盖：公开和非公开权益、政府债券、高收益债、公开和非公开债务、房地产及基础设施投资等。管理上不只是镜像复制被动指数，而是主动管理各类资产，并加入杠杆。图表：CPPInvests从参考组合演进到战略组合资料来源：CPP Invest 2016-2022年报、中金公司研究部被动指数构成的参考组合是CPPInvestments的业绩基础；相比参考组合，战略组合提升分散、降低被动指数、提升风险回报比。一句话总结，从参考组合到战略组合，就是利用整体组合方法，保持经济含义的敞口不变，分散投资、用非公开投资替代公开市场股票，以提升整体组合的风险回报。图表：被动指数的参考组合是CPPInvest的业绩基础资料来源：CPP Invest2022年报、中金公司研究部图表：相比参考组合，战略组合提升分散、降低被动指数、提升风险回报比资料来源：CPP Invest2022年报、中金公司研究部从战略组合到实际组合：资产和国别分类遵从战略组合，按照现实条件及资产预期回报率确定偏离战略组合比例战略组合本质是其达成长期投资目标的愿景计划。从战略组合的计划到实际投资，CPPInvestments允许在实际投资中出现一定程度的偏离。这种偏离包含六种具体资产的种类和4个国别区域的敞口：►不断拓展美国和新兴国家投资的四种国别敞口：CPPInvestments主要投资于四个地区，分别是北美发达市场、欧洲中东和非洲发达市场、亚洲发达市场及新兴市场。2016-2022财年中CPPInvestments不断提升美国和新兴国家的敞口，降低加拿大国内的敞口。►可以偏离战略组合比例的六种资产类别：CPPInvestments主要投资于六种资产，分别是公开权益、私募股权、公开债券、信用投资、实物投资及现金（包含绝对收益策略）。由于CPPInvestments看重穿透资产的经济属性，所以实际组合对应比例相比于战略组合的比例会有较大的偏离，2016-2022财年中权益敞口对战略组合比例的超配偏离不断上升超过10%、实物资产敞口对战略组合比例的低配偏离不断上升，超过15%。值得关注的是，CPPInvestments认为具体投资标的只会在出现合理的风险调整预期回报时，才会值得投资，不会为了填补特定资产类别或地理区域的空白敞口而进行投资。图表：CPPInvest的国别投资比例变化资料来源：CPP Invest2010-2019年报、中金公司研究部图表：实际组合对应比例相比于战略组合的比例会有较大的偏离资料来源：CPP Invest2016-2022年报、中金公司研究部[1]郑秉文.加拿大养老金“DB型部分积累制”新范式20年回望与评估——降低养老保险费率的一个创举[J].经济社会体制比较,2017(06):87-117.[2]加拿大财年Q1是4-6月，Q2是7-9月，Q3是10-12月，Q4是1-3月。[3]加拿大政府于1997年的开展的养老金改革，被称为“枫叶革命”。[4]加拿大2003、2008、2009财年出现负收益。[5]按照世界银行的分类标准，“老年保障计划”为“第零支柱”、“加拿大养老金计划”为“第一支柱”、“注册养老金计划”为“第二支柱”、个人养老储蓄账户为“第三支柱”。[6]加拿大企业年金和个人养老储蓄账户不仅可以互转，而且雇主可以为其雇员提供“集团式的”延税型个人“登记退休储蓄计划”(RRSP)，员工可将其合并缴费。[7]郑秉文.加拿大养老金“DB型部分积累制”新范式20年回望与评估——降低养老保险费率的一个创举[J].经济社会体制比较,2017(06):87-117.[8]世界上主流的混合型DB计划，主要包括：拉美国家的转型、中国香港的转型、瑞典的“名义账户制”（NDC）、德国的“积分制”、中国的统账结合模式等。[9]1998年为5.0%、1999年5.4%、2000年5.8%、2001年6.2%、2002年6.6%[10]参考组合是CPPInvestments制定的大类资产基准组合。[11]投资组合是CPPInvestments实际投资组合。[12]https://www.cppinvestments.com/about-us/our-investment-beliefs。“Climate change may well radically change economies and capitalmarkets.”文章来源本文摘自：2022年12月30日已经发布的《从全球养老金机构看资产配置（2）：CPPInvestments的参考组合模式（上）》张捷 分析员 SAC 执证编号：S0080520120001艾泽文 联系人 SAC执证编号：S0080121070453李求索 分析员 SAC 执证编号：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991王汉锋 分析员SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CERef：AND454法律声明向上滑动参见完整法律声明及二维码特别提示本公众号不是中国国际金融股份有限公司（下称“中金公司”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发中金公司已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。订阅者如使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及解读。本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性的、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。中金公司对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何形式的责任。本公众号仅面向中金公司中国内地客户，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接收订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，中金公司不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为中金公司的客户。一般声明本公众号仅是转发中金公司已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见中金研究网站（http://research.cicc.com）所载完整报告。本资料较之中金公司正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。证券或金融工具的价格或价值走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论和/或交易观点。在法律许可的情况下，中金公司可能与本资料中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，订阅者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本资料观点客观性的潜在利益冲突。与本资料相关的披露信息请访http://research.cicc.com/disclosure_cn，亦可参见近期已发布的关于相关公司的具体研究报告。本订阅号是由中金公司研究部建立并维护的官方订阅号。本订阅号中所有资料的版权均为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容。 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